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吴晓求：中国金融三维度的改革
吴晓（中国人民大学金融与证券研究所所长）：非常荣幸，每年都会来参加我们的高新技术论坛。今年的题目是谈谈中国金融三维度的改革，刚刚结束的十八届三中全会实际上我看从16个方面来概括到2020年的中国改革。16个方面，60条，其中在谈到完善市场经济体系方面专门谈到金融的改革。虽然这个决议没有非常具体地说如何改，但是把改革的方向说的非常清楚。谈到金融改革的时候，主要谈了这么几点:一个就是说要对内对外开放，这是一个总的基调。对内开放主要是要让民营资本参与到中小金融机构的发起设立重组之中，让民间金融阳光化。同时还谈到要发展多层次的资本市场，要提高直接融资的比重。
在谈到资本市场改革的时候，他专门说了一条，还说的非常具体的是“要推动资本市场发行制度的注册制度改革”。当然还谈到要推进内地的市场化改革，要推进人民币汇率形成机制的市场化，要推进人民币在资本向下的改革。同时还说要完善债券市场，大力发展资本市场。这些都从各个层面上提到了，现在的问题是我们如何认识这个改革。为什么会谈到这几个领域的改革?显而易见，这和中国金融体系的缺陷是有密切关系的。中国的金融改革比中国的经济体制改革要晚几年的时间，大约从1984年开始推行金融体系改革，到现在差不多有30年的时间。
这30年来，中国的金融体系在沿着市场化方向的改革取得了巨大的进步，无论是在规模、结构、产品和对实体经济的作用等方面，还是在制度、规则、治理结构、透明度以及风险管控等方面，应该说都有根本性的变化。
中国的金融体系总体竞争力应该说有了显著的提升，但是中国是一个大国，必须要着眼于未来的竞争态势。在吸收现代科学技术，特别是新型技术的基础上，如何面对大国金融是我们的战略问题。这样一个大国金融核心要富有弹性，要有良好的透明度，和金融功能的高效率。同时要有趋优的资源配置机制，又要有很强的风险平滑能力。这样的大国金融既是高度市场化的、竞争性的，又是开放的、国际性的，还是高技术化的、便捷的。只有把问题看清楚了，我们才能找到改革的着力点。中国金融体系的缺陷主要是在三个方面：
第一是存在比较大程度上的垄断性，市场化的程度是不够的，金融的效率相对是比较低的。中国金融体系的垄断特征主要表现在是一个准入的管制。民营资本在过去虽然没有法律和规则说你不允许发起设立，或者说不允许参股，但是在事实上是有歧视的，也就是说在准入的管制上对民营资本是有明显约束的。同时，我们这个市场的垄断性还表现在价值的管制。在这样的条件下，中国金融体系竞争的结果是不够充分的超额利润是非常明显的。客户对金融服务的满意度也非常低，从而就造成了金融和实体经济，包括出储户和投资者之间的收益是不平衡的。金融效率低也是中国金融最重要的标志之一，中国的广义货币M2的存量与GDP之比接近200%，在世界主要经济体中是最高的。这个比例在美国是58%，日本是140%，欧盟是61%，我们是200%%。
这样的高比重既反映出同样压力，更反映出金融体系的不完善，金融效率低垄断和市场化程度不高是其中一个重要原因。
第二是金融结构的弹性非常低，吸收和平滑风险的能力比较弱。金融结构的弹性既来自于竞争、透明度和市场化的机制，更取决于金融体系的证券化程度或者说取决于金融资产中证券化金融资产的比重。金融体系的风险不在于价格波动，而在于风险的持续积淀或风险的存量化机制。要使一个国家的金融得以安全有效的运行，必须要创作一种风险流量化的机制，就是以资产证券化为基础发展起来的资本市场。无论是从资本市场发展现状来看，还是从资本资产的证券化来看，中国金融结构都是相对刚性的，刚性化的金融结构为中国金融风险乃至金融危机埋下了伏笔。
第三是开放度不够，国际化程度比较低。中国金融体系之所以要开放，要大幅度提高其国际化程度，是因为要维系日益庞大的中国经济的长期增长，必须要有一个能够在全球配置资源又能在全球分散风险的金融体系。从中国金融体系国际化现状看，显然力不从心。也就是说中国经济要维持金融体系的成长，我们目前的金融体系无能为力。中国经济究竟要走哪条道路?显而易见是要维持一个更长时间的经济增长，其中金融起到非常至关重要的功能。中国的金融与中国经济在世界舞台上的地位是不相适应的。中国金融体系开放度比较低的一个重要标志，除了QFII之外的外国投资者进入中国资本市场投资还存在制度性障碍外，人民币还不是可以自由交易的货币。国际化程度较低的标志是外国投资者在中国市场投资比例低，外国企业还不能在中国市场上市，人民币在国际货币体系中缺乏影响力。这些都会影响到中国金融在全球配置资源，同时又在全球分散风险的能力。
如果把这三个问题看清楚了，我们就可以来进入改革。经济改革从1978年开始到现在进行了35年的时间。1978年的改革是划时代的，是奠基性的，主要是围绕着国内的经济体制来进行改革。到2001年我们加入WTO之后，我们说这是第二次改革，说中国经济全面融入国际社会，中国金融运行的规则要参照国际的规则。中国社会在近现代第一次融入国际社会是WTO，第三次大的改革是中国金融体系的开放，我们要在整个经济体系中，我认为金融体系的改革是至关重要的。面对这样的缺陷，中国金融体系进行三维度的改革，要实现中国金融体系改革的战略目标必须推进改革、推进开放。对中国金融体系所存在的缺陷改革的重点主要是三个缺陷，我称之为三维度的改革：
第一个改革是中国金融之“宽度”改革。其核心是推进金融结构的市场化、证券化，主要内容是大力推进资产证券化特别是信贷资产证券化，不断提高金融资产证券化率，依次推动资本市场发展。没有中国资本市场的发展，就没有中国金融体系宽度的改革，就变成了传统的融资体系。资产证券化是资产市场发展的基础条件，也是一个国家现代金融体系形成的基石，是金融结构市场化变革的主导力量。广义的资产证券化包括权益资产证券化和债券资产证券化，信贷资产证券化是债券资产证券化的重要类型。在中国除了继续推进权益类资产证券化，优化权益类证券化，还要推动中国资本市场在结构上的发展。
从现状来看,中国资本市场规模偏小，对经济和金融投资活动的影响力有限，而在结构上则是不平衡的;股票市场市场化程度高于债券市场，但其市场表现不尽人意，无论是市值还是价格指数长期徘徊不前，基本上没有反映经济运行的实际情况。债券市场相对封闭，种类较小，规模有限，分割运行;信贷资产支持债券更是雷声大雨点小，几乎无进展。这中结构上不平衡的资本市场损害了资本市场的效率，大大降低了资本市场的财富管理功能，不利于企业优化资本市场结构。中国股票市场的改革重点是：一是必须修改《证券法》，为股票市场的市场化改革奠定法律基础;二是修改以IPO发行审核制度、退市机制、并购重组规则为重点的资本市场一系列制度、规则，以适应市场化改革的要求;三是严厉打击包括虚假信息披露、欺诈上市、内幕交易在内的违规违法行为，提高市场透明度。我认为股票市场改革的重点应该是在这三个方面。
在中国债券市场改革的重点有两个：一是改革债券发行审批体制，多头审批、多头监管的体制是制约中国债券市场发行的主要体制性因素。二是统一市场、消除分割，使之真正成为投资者财富组合的机制。推进信贷资产证券化，也是未来金融改革的一个重要方面。它对于盘活商业银行存量资产，减轻商业银行的资本消耗，提前消除其未来的不确定性，丰富资本市场品种，完善资本市场财富管理功能都是有重要意义的。最重要的是真正大规模推进资产证券化进程，在实践中我们则必须防止类似于美国次贷危机现象的出现。
第二改革是中国金融之“长度”改革，其核心是中国金融的对外扩展，使金融配置资源的链条超越国界。主要内容是推进人民币汇率的市场化改革，加快人民币国际化步伐，提高外国投资者在中国资本市场中的投资比例，实现外国企业在中国境内上市，将中国资产市场建设成新世纪新的国际金融中心。人民币的国际化是中国金融改革中最具有战略意义的举措，也是金融领域中最重大的改革，其对中国经济社会的巨大影响甚至要高于中国加入WTO。从一些硬指标来看，列入经济规模、国际贸易、外汇储备、经济竞争力等指标看，中国完全有条件、有基础加快人民币国际化进程。
通常说人民币的国际化要分两步走，第一步是人民币成为可自由交易的货币。目前人民币经常项目已经放开，资本项下多数也已逐步放开，我们应当顺势而为。我们有理由相信在2016年人民币实现可自由交易的目标是可以实现的。第二步是人民币成为国际货币体系中的重要一员，成为国际上一种重要的储备性货币。人民币从可自由交易货币到储备性货币的过程既是全球金融博弈的过程，也是投资者认同的过程。期间会有巨大的摩擦和波动。人民币成为可自由交易的货币只是人民币国际化的过渡目标或初步目标，成为国际货币体系中重要储备性货币应是人民币国际化最重要的目标。
从基础条件和技术路线设计来看，人民币国际化必须要有国内发达的金融市场特别是发达资本市场做支撑，必须要有大量国际投资者进入中国金融市——主要是资本市场进行投资，作为人民币的回流机制。所以，大力发展并开放资本市场，提高外国投资者在中国市场投资比例，显然是中国金融“长度这一维度应改革的题中之文。长度是开放，其核心是人民币国际化。
第三改革是直观重要的，叫做中国金融之“深度”改革。深度改革的核心内容就是要打破行业垄断，促进适当竞争，适度竞争，提高金融效率。主要内容是推进金融领域的价格改革即利率市场化，推动利润在实体经济和金融领域的平均化，实现产业资本和金融资本的合理配置和协调发展;消除歧视，打破垄断，允许新的具有巨大能量竞争者(甚至是搅局者)参与竞争。这样的金融竞争者(或者说搅局者)显然不是传统意义上的民营资本而更多指的是互联网。互联网作为一种全新的运营平台，其金融结合，将彻底改革传统金融竞争结构和运营模式，将重塑一种新的金融架构，这就是互联网金融。如果有一个新的竞争平台，有一个巨大的新生力量进来，也许在20年之内有人就可以挑战工商银行，必须要有新的基因的介入。
利率市场化是中国金融改革深度改革的前提条件和重要的内容之一。中国经济改革成功的要素主要有两个：一个是企业是市场的主体，从而决定了资本可自由流动;二是价格由市场供求关系来决定，从而奠定了资本合理流动的基础。中国金融改革之所以还不到位，既表现于金融企业市场主体性不够，更表现于金融领域的价格即利率主要是由政府来决定，利率没有反映出资金的盈缺性，也没有体现出风险的差异性。金融企业市场主体性的不足，必须通过放松限制，引入竞争才能解决;而利率管制则通过改革和放权就能实现。
利率管制扭曲了资金价格，导致了商业银行的高额垄断利润，损害了实体经济，加剧了资金供求关系的紧张，导致了大量以“利率”为标的的寻租行为的出现，促生了“影子银行”的野蛮性生长，滋生了腐败。
利率市场化显然不仅仅指贷款利率市场化，更包括存款利率的市场化，从一定意义上说后者更具有基础性。从短期看，利率市场化可能会收窄金融机构的收益率，也可能会给一些资本实力较弱的金融机构带来重大的风险;但从长期看有利于金融领域的适度竞争，有利于实体经济的发展。允许民营资本参与银行、证券、保险、信托、基金等金融机构的发起设立和并购重组，虽然也是中国金融之“深度”改革的内容之一，但基于民营资本在规模、信誉、竞争力等处于明显劣势，民营资本对中国金融之“深度”改革中的实际作用相当有限。有一种力量将会对现存的金融体系提出全新的挑战，那就是互联网。以互联网为平台构成的金融服务模式，我们称之为互联网金融。互联网金融和金融互联网模式千万不要混淆，互联网金融是对金融一种基因性的变革。传统的银行通过互联网进行一些产品的创新，但只是金融互联网。只有以互联网为平台，构建新的金融运行结构，我们说这是互联网金融。
互联网金融之所以可以对传统金融会产生基因性的变革，主要是互联网有一种特殊的基因的力量。比如说它是一个无边界的平台，你找不到边界在哪里。它很创新，使规模和成本得到了最大的优化。它具备了对信息流的整合功能，它使信息流成为一种无价的财富。他除了克服了传统金融体系中的信息不对称，还使交易双方都能够获得一个完整的交易信息，从而使交易完全透明。我们说对传统商业模式的重构里面，这种力量是体现的淋漓尽致的。
像今年的“光棍节”去年是191亿，今年是350亿，这个简直是难以想象的。这个数字比上海市场上各种节日加起来的传统行业的总和还要多很多，这就是它的力量。它对传统商业模式已经起到了颠覆性的作用，互联网下一个要重构的产业一定是金融产业。互联网渗透的力量，它不会到利润空间很薄的地方，它一定会进入利润空间巨大，市场无限大的产业。互联网要分享这个超额利润，要使这个超额利润平均化，起到一个竞争者的作用。况且互联网的基因和金融的基因是相吻合的，它和金融的功能在基因上是匹配的。如果说在基因上不匹配，它的边界是很小的，如果说它的基因是匹配的，它的可替代边界就非常大。金融有6大功能，其中在4大功能上可以和互联网的功能耦合，可以匹配，就像输血一样可以输进去。比如说支付清算，现在传统的商业银行，以前没有互联网技术的时候严重影响了效率。既影响到交易双方的成本，还影响到交易双方的效率。互联网进入之后，会使支付清算的效率大幅度提升，可以在瞬间完成。
现在阿里支付宝里面是在现在所有互联网金融形态里面最具有互联网金融基因的东西，其他的都是片段化的东西，只有阿里支付宝有一点基因，但是不完整。因为支付宝的上游还是银行帐户，没有解决资金的来源问题，还必须依托传统的金融体系完成支付功能。如果未来它有一个自己的资金来源，就是真正的互联网金融。但是阿里小贷是一个比较标准化的互联网金融形态，至于说P2P是一个怪胎，这个是很难有前途的。只有通过互联网的大数据去挖掘信用能力的时候，互联网金融就出现了。互联网金融一定会重塑中国的金融，而且是一个最重大的变革力量。
互联网之所以有可能全面挑战，甚至于颠覆现行金融模式，是因为它重新搭建了一个快速、高效、低成本、高信息化的基础平台，从而塑造了一个全新的金融运行结构。对传统金融的结构而言，互联网金融是一个“异物”正是这个“异物”可能会使整个金融体系发生“基因”式的变革。互联网金融是中国金融之“深度”变革的核心内容和最重要的节点。金融即将进入互联网金融时代。
第三个是中国金融的未来，在中国构造一个什么样的金融模式是有争议的。我本人主张：在中国应构建一个以资本市场为平台、开放的，能在全球有效配置资源、又能在全球有效分散风险的现代金融体系。为此在有效控制风险的同时，全面推进金融结构的市场化改革，加快资本市场的发展，实现人民币的国际化，是我们近中期改革和发展的重要任务。
